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固定收益投资者经常面临利率风险，或是市场利率水平变化导致这些投资的市场价值变化的风险。然而，抵押贷款及相关的抵押产品还有一些额外的风险，这些风险具有独特性，从而需要额外的分析。我们在本章中总结为以下三种风险。

在之前章节里，我们注意到债务人在贷款到期前有能力提前偿付。对于抵押贷款类资产的持有人，借款人的提前偿付选择权产生了一种特有的风险。在债务人进行再融资以利用市场利率下跌的机会的情形里，投资者具有的高收益资产被偿付了，而只能以一个低收益的资产来替代。提前偿付风险和公司债券或市政债券的赎回风险是等值的，这些都会对回报产生影响，并且给投资者现金流的时点带来不确定性。还有，由于利率变动而出现的提前偿付速度变化，导致抵押贷款和由抵押贷款担保的证券的现金流的波动，会极大影响它们的相对表现并且使得它们难以被对冲或是对冲代价高昂。

尽管我们将在本书后续部分详细讨论驱动提前偿付行为的因素及衡量提前偿付速度的方法。我们在这里的简要介绍可能会有所帮助。提前偿付是一种由借款人和/或贷款人所做的决定而产生的现象，因为下面几个原因而发生。
1.房屋出售（因为正常的人口流动、死亡及离婚）
2.房屋由于火灾或是其他灾难而损毁
3.借款人违约
4.缩减余额（如部分提前偿付）
5.再融资

由于原因1和原因2的提前偿付被称为“换手”。换手率倾向于相当稳定， 但是受到房产市场健康程度的极大影响，尤其是房产升值和现有房屋出售规模的水平的影响。再融资活动可分为利率与期限再融资和套现再融

资。利率与期限再融资（或非套现）交易通常依赖于借款人获得新的更低利率和更小还款额的贷款的能力。这一活动因此也依赖于利率的水 平，收益率曲线的形状（因为短期利率极大影响ARM的定价）以及替代性贷款产品的可得性。这些因素还影响套现型活动，尽管套现再融资的主要驱动力仍然是房产升值。基于房产借入更多资金的能力和房产价格上涨是紧密相关的。

抵押贷款的方式因此非常直接。较低票面利率的抵押贷款（称为“价 外”，这是一个从期权市场借用过来的术语），通常提前偿付较慢且更
为稳定，而较高利率的贷款（价内）在利率下降时会经历提前偿付的飙升。因此，贷款票面利率和抵押贷款当前利率水平的关系，决定了借款人是否有激励进行再融资。

理解提前偿付率的变化是如何影响抵押贷款和MBS的业绩表现，这一点非常重要。因为提前偿付在债券价格上涨和市场利率下行时增长，抵押贷款的期限和久期在债券市场重整旗鼓的时候会缩短，这限制了它们的升值。相反，上涨的收益率使得提前偿付放缓及债券久期延长，导致价格的下跌要大于传统的（如无期权）固定收益产品。因为这个原因，当通行利率水平增加时，抵押贷款和MBS的价格表现倾向滞后于可比到期时间的固定利率产品（如国债）。

这种现象通常被称为“负凸性”。提前偿付速度基于利率的变动而变化， 这种变化对于抵押贷款久期的影响，与债券持有人的期望完全相反。
（固定收益组合管理人，在利率下降时增加久期，而在利率上涨时缩短久期。）抵押贷款和MBS的价格表现的本质因此是非线性的，而产品的表现在利率下降时，也会比那些没有负凸性的资产差一些。

图1-4是关于本行为的一种图形化的表现。投资者通常通过更高的基础收益率来弥补MBS的价格表现的滞后性。然而，管理负凸性及提前偿付风险的需要，要求投资者主动管理MBS组合，这产生了更高的对冲成本及更大的由于估计和建模错误所带来的损失。因此，部分投资者有意愿通过投资那些提前偿付风险已经通过结构转移的债券来限制他们对提前偿付的风险暴露。这种类型的风险降低是结构化MBS市场的中心，将在本书中深入讨论。